广发证券周策略:等待“宽信用”夯实底部区域

1评论 2018-07-09 09:14:55 来源:金融界网站 "A股豪门"操盘术曝光!

   报告摘要

  宽货币进一步确认,需要宽信用夯实“政策底”

  “政策底”已经体现在货币政策转向偏宽松,市场需要等待从宽货币传导至宽信用。如果未来看到“政策底”进一步夯实的信号,是应该更积极地布局,还是要继续等待“经济底”出现后再行布局?

  ●历史回顾,政策底→股市底→经济底

  政策、基本面和股市的传导路径,大多数情况是沿着“政策底→股市底→经济底”传导的,如2005年、08-09年、14-15年。

  对比历史经验可以发现,贴现率下行是走出熊市的重要驱动力,而后续的盈利回升才能夯实牛市行情:05年熊转牛是货币政策转向与股权分置改革驱动贴现率下行,后续经济增长与企业盈利上行夯实;08年底熊转牛是“四万亿”强力释放流动性刺激经济增长;14年熊转牛是无风险利率下行,后续风险偏好提升接力(参见7.8《全方位比较A股历史底部的启示》)。

  ●等待“政策底”进一步夯实而非等待“经济底”

  (1)18年估值仍是市场的主要驱动力,“政策底”从宽货币向宽信用传导如果实现,则可以积极布局A股,前期超跌的周期龙头是较好的选择,当前需要观察6月社融、低评级信用利差走势以及7月下旬中央政治局会议关于去杠杆路径更为清晰的表述;(2)“政策底”通常存在一个传导过程,当无风险利率加速下行时通常会带来成长股的反弹机会—成长先飞,而高等级信用债一般需2个月左右(或回落40BP左右)传导到低评级信用债。在低等级债信用利差见顶后,市场通常会上涨。

  ●低评级信用债利率是观察“宽信用”效果的指标

  18年高等级债信用利差从5月11日以来已经回落接近2个月,回落幅度也已经达到30BP。从传导时间和幅度的规律看,本轮低等级信用债利率也将于三季度见顶,在低等级债信用利差见顶后,市场大概率上涨,由无风险利率加速下行驱动的成长反弹后周期股也有望获得超额收益。

  ●绝处逢生,下一步等待信用与中美贸易摩擦的缓和

  “绝处逢生”并非一蹴而就,货币政策已进一步转向偏宽松,当前我们继续建议小体量的资金在短期内围绕中报参与成长股的反弹(计算机设备/航天航空装备/传媒),大体量资金在A股构筑底部的过程中耐心布局绩优股。周期板块较大级别的反弹需要等待更清晰的信用缓和信号(煤炭/钢铁/房地产);对于全球估值横向比较中依然合理低估的消费龙头(化药/旅游/食品饮料),建议在市场消化仓位的过程中逢低布局。

  ●风险提示:

  中美贸易争端升级;去杠杆力度超预期;中报低于预期。

  报告正文

  1本周策略观点

  本周值得关注的变化有:1、美国6月Markit制造业PMI、5月工厂订单环比高于预期值和前值,6月非农就业人口变动高于预期值,美国经济仍比较乐观;2、中国6月财新制造业PMI为51.0%,连续13个月处于扩张区间。6月中国制造业产出、新订单总量增速皆温和增长。财新中国服务业PMI为53.9%,财新综合PMI为53%;3、本周WTI跌2.00%,Brent跌2.31%,LME金属价格指数跌4.46%,大宗商品CRB指数跌1.15%,BDI指数涨17.11%。

  本周市场继续下跌,风险偏好仍受压抑,“股市底”相关话题的关注度明显提高。我们发现,投资者关注的焦点主要集中在:1)“政策底”、“经济底”和“股市底”之间存在何种关系?2)当前的市场环境下,是应该更积极地布局“股市底”,还是要继续等待“经济底”?

  就此问题,我们的看法如下——

  1、如果“政策底”进一步夯实,并且从宽货币向宽信用传导的情景出现,是应该更积极地布局“股市底”,还是要继续等待“经济底”?6月底央行货币政策委员会二季度例会“保持流动性合理充裕”的表述显示货币政策进一步确认货币政策转向更为宽松。而上周央行货币政策委员会委员刘世锦表示“去杠杆初见成效,我们进入稳杠杆阶段”,显示前期持续收紧的信用政策也存在适当放缓的可能性。不过,5月较差的社融数据、信用债违约风险加大以及中美“贸易摩擦”的负面影响,使得投资者担心经济和企业盈利未来存在较大下行压力,认为要等到“经济底”出现之后再布局“股市底”。那么,“经济底”是不是“股市底”的必要条件呢?

  2、历史回顾:政策、基本面和股市的传导路径,大多数情况是沿着“政策底→股市底→经济底”传导的,只有11-12年是沿着“政策底→经济底→股市底”传导的。(1)2005年:政策底→股市底→经济底——05年3月货币转向宽松+4月的股权分置改革奠定“政策底”,贴现率(流动性%2B股权风险溢价)驱动市场触底回升,确认“股市底”,而05Q3的“经济底”又进一步夯实牛市行情;(2)08-09年:政策底→股市底→经济底——08年9月开启“降准降息”周期,上证综指在08年10月下旬走出熊底回升,11月5日“四万亿”,而工业增加值从08年11月底才开始触底回升;(3)11-12年:政策底→经济底→股市底——11年11月“降准降息”通道再次开启,12年8月工业增加值见底回升,但上证综指直到12年12月才触底回升,为何当时股市底在经济底之后出现?与当时近乎刚兑的信托产品收益率即无风险利率过高压制估值水平有关。(4)14-15年:政策底→股市底→经济底——14年4月、6月定向降准,无风险利率持续回落,上证综指14年7月见底回升,14年11月“降准降息”通道开启,进一步确认“政策底”,而工业增加值从15年3月开见底回升。对比历史经验可以发现,贴下率下行是走出熊市的重要驱动力,而盈利能夯实牛市行情——贴现率下行05年熊转牛是货币政策转向与股权分置改革驱动贴现率下行,后续经济增长与企业盈利上行夯实;08年底熊转牛是“四万亿”强力释放流动性刺激经济增长;14年熊转牛是无风险利率下行,后续风险偏好提升接力。

【广发策略】等待“宽信用”夯实底部区域——周末五分钟全知道(7月第2期)

【广发策略】等待“宽信用”夯实底部区域——周末五分钟全知道(7月第2期)

  3、无需等待“经济底”、“政策底”之后寻找滞后出现的“股价底”。贴现率是市场从熊底中走出的主要驱动,18年估值是市场的主导因素。(1)无需等待“经济底”,18年估值仍是股市主导因素——18年A股上市公司已经开启新一轮产能扩张周期(《盈利体现韧性,结构渐入佳境——A股17年报及18年一季报深度分析》,20180501),供给收缩常态化,经济波动幅度放缓,上市公司盈利增速回落但较难失速。(2)“政策底”通常存在一个传导过程,18年的“政策底”货币政策宽松效应已经传导到高评级信用债,即将向低评级信用债传导——根据2008年以来的经验,“政策底”大致沿着“利率债→高等级信用债→低等级信用债”的路径传导。经验数据显示,无风险利率一般需2个月左右(或回落50BP左右)传导到高评级信用债,而高等级信用债一般需2个月左右(或回落40BP左右)传导到低评级信用债,如果我们观察到低评级信用债利率不再上升,滞后“政策底”的“股价底”有望出现。

【广发策略】等待“宽信用”夯实底部区域——周末五分钟全知道(7月第2期)

  4、如果观察到“政策底”从宽货币向宽信用传导,可以更加积极,建议关注前期超跌的周期龙头。18年高等级债信用利差从5月11日以来已经回落接近2个月,回落幅度也已经达到30BP。近期我们发现短端利率正在加速下行,这将更快地向高评级信用债利率传导,因此我们预计低等级信用债利率也将于三季度见顶。在低等级债信用利差见顶之后,市场大概率上涨,而前期明显下跌的周期股也有望获得修复——09年、11年和14年的经验显示,在低评级信用债利率见顶之后的一个月内,上证综指、沪深300中小板指都能获得明显正收益;同时,前期明显下跌的周期股在低评级信用利差回落前后1个月内获得明显正超额收益,因此当前投资者需要密切观察低评级信用债利率是否按照历史经验即将见顶。

【广发策略】等待“宽信用”夯实底部区域——周末五分钟全知道(7月第2期)

  5、绝处逢生,成长先飞,下一步等待信用与中美贸易摩擦缓和的信号。我们在《绝处逢生—2018年A股中期策略展望》中提出的触发反弹因素之一(宽货币)正在出现,受益于此,成长股的反弹先出现。“绝处逢生”也非一蹴而就,由于去杠杆路径&;;;中美贸易摩擦仍未清晰,因此市场风险偏好上行的空间仍受制约。当前我们建议小体量的资金在短期内围绕中报参与成长股的反弹(计算机设备/航天航空装备/传媒),创业板更具趋势性的反转需要渡过18年报商誉减值高峰。大体量资金在A股构筑底部的过程中耐心布局绩优股。周期板块中等级别的反弹需要等待更清晰的信用缓和信号,我们认为6月份的社融数据、低评级信用债利率何时见顶、或者7月下旬中央政治局会议对去杠杆路径是否温和的表述都将成为观察信用缓和的信号;对于全球估值横向比较中依然合理低估的消费龙头(化药/旅游/食品饮料),建议在市场消化仓位的过程中逢低布局。主题投资:建议关注应对中美贸易摩擦带来的投资机会,包括自主可控(军工)、促开放(粤港澳大湾区)、扩内需(乡村振兴)等。

 2本周重要变化

  2.1 中观行业

  下游需求

  房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2018年07月06日,30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌18.88%,相比上周的-19.32%继续上升,30个大中城市房地产成交面积月环比上升7.06%,月同比下降2.08%,周环比下降22.02%。

  汽车:乘联会数据,6月第4周乘用车零售销量同比上升8.5%,较6月第3周-6.6%大幅上升。

  中游制造

  钢铁:本周综合钢价指数小幅下跌,各地区钢价全面下跌,各品种钢价全面下跌。本周钢材价格均下跌,螺纹钢价格指数本周跌0.67%至4111.75元/吨,冷轧价格指数跌0.35%至4705.54元/吨。本周钢材总社会库存下降1.50%至1011.16万吨,螺纹钢社会库存减少3.08%至467.06万吨,冷轧库存涨2.45%至118.57万吨。本周钢铁毛利均下跌,螺纹钢跌8.73%至1392.42 元/吨,冷轧跌2.96%至1636.21 元/吨。截止7月6日,螺纹钢期货收盘价为3780元/吨,比上周下跌0.71%。

  水泥:本周全国水泥市场价格环比继续回落,跌幅为0.34%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.51%至426.3元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.94%至452.86元/吨,中南地区保持不变为435.00元/吨,华北地区保持不变为406.0元/吨。

  化工:化工品价格保持平稳,价差下行。国内尿素跌1.02%至1950.00元/吨,轻质纯碱(华东)跌2.20%至1907.14元/吨,PVC(乙炔法)涨0.16%至6873.86元/吨,涤纶长丝(POY)涨0.78%至9178.57元/吨,丁苯橡胶涨4.63%至12435.71元/吨,纯MDI稳定在28500.00元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯涨0.79%至1270.00美元/吨,国际纯苯涨1.76%至827.36美元/吨,国际尿素涨4.58%至254.29美元/吨。

  上游资源

  煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格上涨,铁矿石库存下降,煤炭价格下跌,煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨0.26%至558.68元/吨,太原古交车板含税价稳定在1610.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.78%至678.40元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周减少5.01%至664.00万吨,港口铁矿石库存减少1.52%至15342.07万吨。

  国际大宗:WTI本周跌2.00%至68.15美元/桶,Brent跌2.31%至77.29美元/桶,LME金属价格指数跌4.46%至3060.90,大宗商品CRB指数本周跌1.15%至198.05;BDI指数本周涨17.11%至1622.00。

  2.2股市特征

  股市涨跌幅:上证综指本周大跌3.52%,行业涨幅前三为国防军工(0.54%)、银行(-2.06%)和计算机(-2.36%);涨幅后三为纺织服装(-6.37%)、家用电器(-7.05%)和房地产(-7.29%)。

  动态估值:本周A股总体PE(TTM)从上周15.82倍下降到本周15.25倍,PB(LF)从上周1.68倍下降到本周1.62倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周23.49倍下降到本周22.47倍,PB(LF)从上周2.14倍下降到本周2.05倍;创业板PE(TTM)从上周51.15倍下降到本周49.21倍,PB(LF)从上周3.48倍下降到本周3.35倍;中小板PE(TTM)从上周31倍下降到本周29.56倍,PB(LF)从上周2.86倍下降到本周2.73倍;A股总体总市值较上周下降3.60%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降4.39%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.25倍上升至本周2.26倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周4.33倍下降到本周4.30倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.46倍下降到本周2.45倍。本周股权风险溢价从上周0.73%上升至本周0.93%,股市收益率从上周4.26%上升至本周4.45%。

  基金规模:基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为1062.53亿份,上周为154.19亿份;本周基金市场累计份额净减少1948.27亿份。

  融资融券余额:截至7月5日周四,融资融券余额9088.72亿,较上周下降1.14%。

  限售股解禁:本周限售股解禁975.99亿元,预计下周解禁472.07亿元。

  大小非减持:本周A股整体大小非净减持4.74亿,本周减持最多的行业是计算机(-7.8亿)、汽车(-1.63亿)、传媒(-1.61亿),本周增持最多的行业是通信(1.94亿)、钢铁(1.74亿)、交通运输(1.43亿)。

  AH溢价指数:本周A/H股溢价指数上涨至120.03,上周A/H股溢价指数为118.13。

  2.3 流动性

  央行本周共进行了1笔逆回购,总额为100亿元;共有11笔逆回购到期,总额为5100亿元,公开市场净回笼5000亿元。截至2018年7月6日,R007本周下跌105.65BP至2.53%,SHIB0R隔夜利率下跌66.10BP至1.967%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降,长三角下跌25.00BP至3.85%,珠三角下跌25.00BP至3.90%;期限利差本周涨18.85BP至0.51%;信用利差下跌9.22BP至1.22%。

  2.4 海外

  美国:周一公布美国6月Markit制造业PMI终值55.4,高于预期值54.7和前值54.6;美国6月ISM制造业指数60.2,高于预期值58.5和前值58.7;美国6月ISM制造业物价支付指数76.8,高于预期值74.8,低于前值79.5;周二公布美国5月耐用品订单环比终值-0.4%,高于预期值-0.5%和前值-0.6%;美国5月工厂订单环比0.4%,高于预期值0%和前值-0.4%;周四公布美国6月ADP就业人数变动17.7万人,低于预期值19万人和前值17.8万人;周五公布美国6月失业率4%,高于预期值3.8%和前值3.8%;美国6月非农就业人口变动21.3万人,高于预期值19.5万人,低于前值24.4万人。

  欧元区: 周一公布欧元区6月制造业PMI终值54.9,低于预期值和前值55;英国6月制造业PMI54.4,高于预期值54和前值54.3;欧元区5月失业率8.4%,低于预期值8.5%,与前值8.4%持平;周二公布英国6月建筑业PMI53.1,高于预期值52.5和前值52.5;欧元区5月零售销售同比1.4%,低于预期值1.6%和前值1.6%;周三公布欧元区6月综合PMI终值54.9,高于预期值54.8和前值54.8;英国6月综合PMI55.2,高于预期值54.5和前值54.5;英国6月服务业PMI55.1,高于预期值54和前值54;周五公布英国6月三个月Halifax房价指数同比1.8%,高于预期值1.6%,低于前值1.9%;英国6月Halifax房价指数环比0.3%,高于预期值0.2%,低于前值1.5%。

  日本:周一公布二季度短观大型制造业景气判断指数21,低于预期值22和前值24;日本6月制造业PMI终值53,低于前值53.1;周二公布日本6月基础货币同比7.4%,低于前值8.1%;周三公布日本6月综合PMI52.1,高于前值51.7;日本6月服务业PMI51.4,高于前值51;周五公布日本5月所有家庭支出同比-3.9%,低于预期值-1.5%和前值-1.3%;日本5月劳工现金收入同比2.1%,高于预期值0.9%和前值0.8%;日本5月领先指标初值106.9,高于预期值106.6和前值106.2。

  本周海外股市:标普500本周涨1.52%收于2759.82点;伦敦富时跌0.25%收于7617.70点;德国DAX涨1.55%收于12496.17点;日经225跌2.32%收于21788.14点;恒生跌2.21%收于28315.62。

  2.5 宏观

  6月财新PMI:中国6月财新制造业PMI为51.0%,比上月下降0.1个百分点,连续13个月处于扩张区间。6月中国制造业产出、新订单总量增速皆温和增长。其中,产出增速升至四个月最高,但受海外市场需求低迷影响,新出口订单指数连续三个月位于收缩区间,6月创下年内新低。财新中国服务业PMI为53.9%,高于上月1个百分点;财新综合PMI为53%,高于上月1个百分点。

  3下周公布数据一览

  下周看点: 中国6月CPI同比;中国6月份PPI同比;美国6月PPI环比;美国6月CPI环比;英国5月制造业产出环比

  7月9日周一:日本5月未季调经常帐(亿日元

  7月10日周二:中国6月CPI同比;中国6月份PPI同比;英国5月制造业产出环比;英国5月工业产出环比;日本6月货币存量M2、M3同比

  7月11日周三:美国6月PPI环比;美国6月核心PPI同比;美国6月PPI同比;日本6月国内企业商品物价指数同比

  7月12日周四:美国6月CPI环比、同比;美国7月7日当周首次申请失业救济人数(万人);欧元区5月工业产出同比、环比

  7月13日周五:美国7月密歇根大学消费者信心指数初值;美国6月进口价格指数环比;日本5月工业产出环比终值;日本5月工业产出同比终值。

  风险提示:

  中美贸易争端升级,意大利、西班牙政局形势恶化,去杠杆力度超预期,企业中报低于预期

关键词阅读:广发证券 周策略

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