黄晓杉:定投很重要的收益来源来自于波动

1评论 2016-12-08 22:12:27 来源:金融界网站 上市公司绝密调研报告

  金融界网站讯 华泰证券(行情601688,买入)2017年度策略会于12月7-8日在深圳举办,本次会议主题为“通权达变,通南彻北”。上百家上市公司高管,众多中外顶级机构投机者出席盛会。

华泰

  华泰金融工程分析师黄晓杉在会上揭示了研究方法的收益来源,非常重要的收益来源来自于资产波动性。黄晓杉简单介绍了一下模型的基础,也是金融工程里面简单的基础,假设几何布朗运动。来推出它的定投收益表达式,给出了逻辑思路。

  以下为文字实录:

  我们介绍基金定投的专题,对哪些投资者产生用处呢?基金定投非常简单,大家说指数化不选股,定投不择时,加在一起是不选股、不择时,就是闭着眼睛法,但是这个方法往往有效。巴菲特老人家说大部分投资者可以通过这个方式战胜一流的投资精英。

  我们今天讲的其实也非常简单,好处是这种投资方式容易掌握。我们今天报告对几类投资人产生帮助,第一个是基金公司准备推定投业务,通过我们报告可以找到推广定投业务的方式。我们国家定投占基金销售比例相对比较低,在美国或者香港这种成熟市场,通过国家强制力实现了全民定投。我们国家养老金现收现付制度也不可能长期运转,最近通过了养老金管理人的评选,未来养老型的净值产品会成为大家养老的非常重要的投资方向,这种投资方式也是用定投方式实现的,这是今天的第一类听众。第二种,我们这种定投的方式实际上赚取的收益是资产的波动率,也就是说,我们大多数时候做投资,都希望低买高卖,赚的是择时的钱,或者是像多因子模型我们赚Alpha的钱,除了Alpha的钱、beta的钱,我们也可以赚波动性的钱。假设你买卖随机变量,这种投资对象也可以收益,期望收益为零,而有波动,说的稍微通俗一点就是在赌场里面,赌场里面没有期望正收益,但是有心惊肉跳。我们在这种环境里面也可以实现盈利。第三类听众,我们推广定投的投资方法,非常欣喜的发现已经有基金公司采取这种方法进行基金管理,也推出相应的基金公募基金产品,公募基金产品当前市场环境下也获得大卖,所以这不仅仅是基金销售方法,也可以成为基金管理的方式。

  今天非常感谢大家这个时间点了还听报告,为了简化大家对核心内容的认知,我们今天也尽量简化数学推导,尽量用简单的方式展示研究内容。我们揭示一下研究方法的收益来源,非常重要的收益来源来自于资产波动性。

  中国为什么适合做定投?大家都有投资体验,我们知道中国投资年化收益非常大,这种投资方式在美国会出现像巴菲特这样的老股神,只要一笔买入,持有七八年可以收益,但是中国不一定,年度收益差异非常大,确实需要进行择时。我们发现中国这种市场特别适合做连续投资的方法。

  我们来简单介绍一下模型的基础,也是金融工程里面简单的基础,假设几何布朗运动。我们来推出它的定投收益表达式(见PPT),这些数学模式可以跳过,大概讲一下逻辑思路。

  我们把定投趋于无穷大,看最右边的基本表达式,为什么做这个操作?我们定投处于无穷大的过程中,收益收敛非常快,相关参数对收益影响不发生改变,得到了这个简化的基本表达式。

  然后我们来对比定投和一次性投资,比完之后把市值写出来,然后再求一个期望,再用数学做一个简化,这个是我们想要推出的结论(见PPT),我们发现连续投资,就像一次性下注,还是分多次下注,怎么判断?我们给出解析的解,就是定投比一次性投资的期望,发现这个值是正比的,这个值越大越适合一次性下注。也就是说,在波动越大的时候我们要连续下注,当另外这个值越大就要做一次性下注。美国市场常年上涨,我们一次性下注,买入持有就可以了。我们国家这个值有时候很小,另外的值很大,也就是所谓的赌场,在赌场里面可能就需要连续下注。

  这就推出一个基本结论,如果在赌场里面我们如何赚取正收益?我们看收益波动区间,我们用各种不同的u等于零的这一行,没有期望收益,但是等于波动,期望是赚到钱,但是有心惊肉跳的市场,我们发现随着波动率不断增大,定投比一次性投资的优势增加。我们做一次性下注,期望而言是不可能获得收益的。但是做连续下注可以获得正收益。我们买卖u为零,sigma为零的资产,应用均值不等式的原理,我们买入成本是调和平均数,卖出的期望收益是算术平均数,算术平均数与调和平均数的差是大于等于零的收益,这是定投获取收益的来源。我们发现一个非常有趣的原理性的东西,定投很重要的收益来源是来自于波动。

  我们再来看一下定投,很多公司在推广定投业务的时候会考虑如何选择标的,或者大家选择定投标的的时候,也会考虑到需要用什么样的标准。我们做全国路演的时候也发现,许多投资人甚至投资专家都认为,事实上很多投资者做一次性买卖是赚不到钱,往往是多期投资、连续投资的人赚到钱。到底是什么样的标的?我们研究之后发现期望是这样的表达式,跟u值相关,这里的u值并不是我们传统理解的收益率,是资产的漂移率。我们看下面的红框的表达式,u是我们肉眼观看到的收益率,再加上波动对象构成了这个u值。我们再看最下面的红框,我们看u跟什么东西相关,它是等于资产期间收益率再加上波动对象。也就是说,这个地方可以得出一个结论,这个结论非常直观,跟大家直接投资体验非常相似。假设在一个区间里面可以获得收益,这个期望值是固定的,比如说区间收益是30%。假设未来上证指数可以从3000点涨到6000点,哪个路径可以做投资?我们做出了解析,当sigma越大时候这个u值越大,根据我们推导,越适合做投资。从3000点到6000点运动过程中,这个运动越曲折,我们连续投资收益越高。在整个运动过程中,贵的时候买的少,便宜的时候买的多,这样就使得投资成本不断下沉,整个投资成本是贴着整个指数的曲线的下线在运行,实现了这种投资方法。所以我们这就推导出了这么一个结论。

  同时,我们也通过这样一个表达式(见PPT)告诉大家,收益率和波动率如何协调?如果收益很小的时候,比如说这个区间收益,我们看到这个表达式,如果它很小的时候,就取决于它的大小。也就是说,当我们有好几个标的,我们选择谁做定投标的,假设没有收益,我们就看谁波动大买谁,也就是谁的赌性越强买谁。如果收益好,像美国市场,我们发现在数学上这是一阶矩,这是二阶矩,市场长期昂扬向上,不用考虑阶段性,直接可以成为定投的标的。

  我们这项研究也得到了一些有益的证明,最终我们是把这项研究落地成一个择时的投资模型。实际上我们的研究,在第一页里面已经为大家展示了,我们总共做了四篇的系列报告。今天推广一下系列研究,讲一下四篇报告的逻辑。很多公司都会涉及到定投业务,尤其是博时这样的大公司,指数产品和产品线非常健全,当然需要做定投业务,不管是专项投资的推广还是未来结合做智能投顾,或者未来跟生命周期养老结合,都会涉及到这种投资方法,我们认为这是市场不可或缺的投资技术。因此,我们在专题一里面,7月份推出第一篇,我们把市场上所有关于定投研究的一系列理论成果进行总结归纳,如果大家对定投感兴趣,最基本的入门在专题一。专题二进行连续时间的模型,为什么进入连续时间模型?我们大家知道定投按照周、按月来的,连续时间就是不断投资的模型,这跟现实的体验非常不相似,为什么还要做这个操作?这像伽利略发现了规律一样,如果物体不受力会一直静止下去,但是这是理论推导,没有办法实证证明,但是可以帮助我们更好的理解物体的运动。同样,专题二我们做了假设,发现定投做的曲线是亚式期权,大家可以更好的理解,可以帮助我们更好的构建投资策略。大家非常清楚指数化投资,原因是我们一上来就学马克维茨和一些理论,对指数化深信不移。我们学定投的时候一上来是银行推广的复利投资、连续投资,能够帮你买车买房这种营销话术,理解还是比较肤浅的,因此我们通过专题二挖掘它的投资内涵。到了专题三,我们把未来市场推出的金融产品结合,研究长时间投资方法的科学性,最后,我们在专题四里面,基于这些理论研究成果推出了这个策略报告,将定投的择时策略推出来。

  这里也做了一个几分钟的简单介绍,如果大家对研究感兴趣,可以看相关报告,我们有相关的音频内容。我把里面生动有趣的东西拿出来讲一下,比如说这条曲线(见PPT),面对这条曲线时,我们当然希望两块钱的时候压住。单边上涨的市场里面,或者在美国那种市场,我们一次买入长期持有就可以变成巴菲特,这种市场告诉我们定投不好,不断增加投资成本,减少收益,遇到这种情况,我们尽快把手头的筹码押光。遇到单边下跌市场的时候,我们也非常清楚,如果在10块钱就押注,投资亏损好像比一次性投资少,但是毕竟还是亏了钱,遇到这种市场,我们要在后面4块钱、6块钱下注,稍微一涨我们就有收益。这种市场里面我们可以获得正收益(见PPT),15块钱押大开小,10块钱又押大开小变成5块钱,5块钱继续押大,终于开出大,10块钱,发现押对了一次,结果收益是16.67%,在目测没有收益或者收益可能是负的净值曲线里面我们照样可以取得正收益,这是定投在波动中赚取收益的非常生动的例子。

  当然有人会说这个正V变成倒V之后怎么办?我们会不断的抬升投资成本,一下掉下来就亏损了,遇到这时候我们要及时的止盈和及时的止损。我们要对市场形态做一个判断,不需要对未来市场涨跌做判断,但是要对市场形势做判断,我们要不停的止盈止损,这是整套模型从简单的原子细胞推导出来的框架。这个框架大家看一下(见PPT),非常简单,我们把市场分成三个状态,单边上涨、单边下跌和振荡市场。传统的投资领域,一般单边上涨的时候赚取贝塔收益,单边下跌的时候我们通过对冲贝塔赚取Alpha收益。振动市场我们几乎无能为力。我们可以在振荡里面赚取收益。金融方法研究不外乎选股和择时,同时也会把这种投资策略打包成金融工具。我国的金融衍生产品非常匮乏,如果在国外可以通过金融衍生产品做多波动率或者做空波动率,在我国,告诉大家用连续投资的方法也可以做多波动率。这就是整套模型最核心的地方。当然这个模型细化的话会有非常多细节,给大家展示一下,我们最终实现了这三张大的图表,这三张大图表可以实现智能投顾,如果放到有需求的智能投顾系统里面可以对市场判断。做市场判断有可能错了一次,对了一次,有可能还会实现正收益。这是跟一般择时不一样的,我们一般择时胜率超过50%。我们把单边市场的一次性筹码下光,我们用三张表格把模式进行了展示。

  最后把我们获得的净值曲线给大家做一个展示(见PPT),不同的市场起点我们都做这样的实证。不同的市场极点,单边下跌、单边上涨或者振荡,收益会有差异,但是下跌市场和上涨市场都可以完成一次性投资。单边市场,两种类型,我们风险搭配都完胜一次性投资。公司如果有其他资管产品或者基金产品,都是择时型、贝塔型、Alpha型,可以考虑采用这种方法完善公司的产品线,这又是新型的绝对收益的开发方式,可以开发出风险收益不一样的投资产品出来。我们知道明年大类资产配置已经如火如荼、呼之欲出。我们也有做大类资产配置的研究,大家都会发现,这个配出来就是债券增强,那个算出来就是货币增强,如果用这些模型配置原生资产,发现做出来的并不比现在接触的金融产品、资产产品更好。但是如果我们用的是经过加工,风险收益属性经过提升之后的资管产品,我们再去用其他的大类资产模型,就会获得非常意外的效果。因此我们认为,未来不管是公司想要推广定投业务,还是未来公司想要推广养老金产品或者想构建FOF类基金,或者想要寻找标的,这种方法都会潜移默化的可以投入其中。

  我们这套报道是国内做得最深入的,用到布朗桥等等模型,目的就是想揭示定投本质性的原理。今天我们把发现的一些规律用简单的语言给大家做了表述,如果大家想深挖定投业务,跟其他业务做结合,请大家留意我们的四篇专题报告。

关键词阅读:华泰证券策略会 黄晓杉

责任编辑:雷玮
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