黄瑞庆:Alpha来源于五个维度

1评论 2016-12-08 20:13:41 来源:金融界网站 感谢300643

  金融界网站讯 华泰证券(行情601688,买入)2017年度策略会于12月7-8日在深圳举办,本次会议主题为“通权达变,通南彻北”。上百家上市公司高管,众多中外顶级机构投机者出席盛会。

华泰

  博时量化投资总监黄瑞庆在会上主要讲了两部分:一部分是Alpha的来源,另外一部分是如何选择Alpha。

  Alpha的来源:第一个是驱动。第二个是基本面和市场面。第三个维度,数据驱动、模型驱动。第四个维度是风险。第五个维度是期限。

  如何选择Alpha:首先,要区分“驱动”和“决定”。第二,选择Alpha来源的时候,还是要“因时而变、随事而制”。第三,借助阴阳平衡的思想。第四,《道德经》里面经常说“天之道,损有余而补不足;人之道,损不足而益有余”。

  以下为文字实录:

  刚刚傅总提到我们在国内的公募基金和海外的ETF产品,我们公司有标普500,但是我们的额度受限,我们海外配置有一些工具,但是另外一方面,我们今天早上也刚刚发了一个风险提示,如果在座的朋友如果有参与标普500的ETF的投资的话,希望大家注重一下,因为这个价值已经偏离了溢价的33%了,国内的投资者对境外产品的需求高达这样一个火爆的地步,也是出乎原来的预计。因为现在没有额度,说实话溢价这么多如果有额度我们也不敢随便做。今天主要还是想跟大家交流一下Alpha的来源。

  我的PPT里面的Alpha是一个广义的Alpha,不仅仅是选股票的一个超额收益,也泛指我们跟整个贝塔相对应的广义的Alpha。主要讲两部分:一部分是Alpha的来源,另外一部分是如何选择Alpha。

  我们经常在讲模型驱动、数据驱动、事件驱动爱基,净值,资讯等等,我们经常用“驱动”这两个字,但是这两个字有一点含糊,我想在这里面把驱动跟决定Alpha做一个区分。“驱动”可能是间歇性的,“决定”可能是累积的。比如说在成长因子的测试里面,我们可以测季度的、半年的、年的甚至几年的,最后发现季度的最好,但是季度业绩的成长性只是代表一个季度,未必反映出来这个公司有长期的业绩成长性,但是它的Alpha这个维度的或者这个参数比较好,所以大家都用了季度的业绩成长性,但是它只能算驱动,未必能够变成一个长期累积的Alpha的来源,所以这是两个维度。为什么先介绍这个维度呢?因为后面会探讨到如何选择Alpha,这是有差异的。

  第二个是基本面和市场面。前面也有两位嘉宾提到,境内的Alpha好做,国外的比较难做,为什么会有这种境内外的差别呢?我们的思考就是,中国市场Alpha的来源主要来自于市场面,而不是来自于基本面。中国A股长期的基本面的回报,从利润率方面来看年化大概12%-13%,如果去掉管理成本和交易费,中国Alpha可以预期的回报大概是10%-11%或者12%,我们随便跑一个模型可能几十倍、几百倍的都有,这样巨大的Alpha来源来自于哪里呢?可能很难解释它来自于基本面,它主要来自于市场面。

  我可以给大家一个标杆,有一个股票,我这里不是给大家推荐个股,因此干脆不说名字了,连续十年,每年跑赢沪深300,里面只有一家公司,到第九年有两家,另外一家由于去年利润释放过猛,所以出局了,最后只剩一家,一家由于高位停牌也没有了,中国A股连续到十年,基本上没有十一年了。这个股票从基本面来说就是你能想到的一个上限了,当然我们还可以在里面做选股。

  回到这上面来,我们认为上市公司的盈利是基本面的,如果我们去捕捉这个小盘股效应,我们认为还是市场面的,市场给了小盘股的溢价一定是间歇性的,驱动性的,没有必然性,没有说小盘一定会享受好的溢价。香港十五年来恒生国企指数涨了6-7倍。我们另外还有一个思考,基本面和市场面有时候会互相转化。如果把小盘看成小市值公司,也可以说是来自于基本面,而这个反转是市场面。这个小盘跟反转是天生的孪生兄弟,它们两个是互相影响,这个反转在大盘股里面的反转就不理想,所以基本面和市场面也是互相影响,不是绝对的划分。

  第三个维度,数据驱动、模型驱动。最近我们跟一家数据公司合作,开发了专利的数据因子。专利的因子可以在我们现在的500增强模型里面,我们现在500增强能做20%几的年化超额收益,在这个模型下面可以降低换手率还能提升20%几的超额收益。这个非常难得,因为我们发现要提升超额收益就要加大换手率,而一些新的因子也可能带来一些新的信息,我们把它叫数据驱动。模型驱动,我们多数其实是模型驱动,比如说一些择时模型等等。未来,我认为我们可能要把更多精力放在数据驱动地面,博时在大数据这一块投入了不少人力和物力。一开始大家认为“大数据”是一个概念,但是随着我们掌握的数据越来越多以后,我们欣喜的发现,这背后有很多Alpha的来源,能够避开模型驱动的红海,找到数据驱动里面是的蓝海。而且,如果你一旦掌握了这个数据,别人无法跟你竞争,因为他连数据都没有,他怎么竞争呢。所以,这未来对社会也有巨大贡献。

  第四个维度是风险,所有的Alpha都来自于风险,我们虽然会区分Alpha因子跟风险因子,但实际上本质上Alpha来源还是来自于风险。

  第五个维度是期限,有的是长期的,有的是短期的。

  这五个概念我们先了解一下,后面便于我们讨论如何选择这个Alpha。

  基本面的Alpha,这是我们给一个大型的基金做资产配置的时候,在300和500里面怎么做微调的图(见PPT)呢?如果我们使用基本面,大家公认的是成长性,成长性的确有Alpha。如果按照季报的增长率调配置比率,调10%、20%的超额收益,还是比较稳定的,这是来自基本面的Alpha。

  来自于市场面的Alpha,比如说这个小盘。为什么说小盘来自市场面?因为它来自于估值,来自PE的提升,如果我们把PE等于P×E,E等于市场面,P等于基本面。我们看深红色的两根线(见PPT),2000年以来深红色的线大概在1.5倍上下波动,高的时候到2倍,低的时候到1倍。2008年到2009年以后,中证500到沪深300开始平稳提升,最高的在4倍左右。靠PE的提升产生的超额收益,我们给它定义成驱动型,不是决定型的,因为它要回落。

  我记得大概在2011年,我看过一片高盛的关于周期类行业或者消费类行业、防御性行业的估值差异。其实长期来说,在美国市场防御类的行业相对于周期类估值有一个溢价,但是2011年的时候,这个溢价也消失了,这个也是一价定律的体现,就完全回归纯粹的基本面。其实的确如此,我自己觉得所有行业都是周期性行业,大家能指出哪个行业不是周期性行业吗?只是周期的频率、周期的幅度大小不好指出而已。另外,还有的人说,我这个500的估值溢价的产生,是因为500的成长性比300好,小盘成长,小盘估值溢价来自于成长。

  我们看一下2000年到2015年沪深300和中证500的成长率(见PPT),每一年的不太好比,我们编成一个指数,上面是沪深300,下面是中证500。也就是说,从2010年以后,沪深300的业绩一骑绝尘,中证500的业绩在后面也一骑绝尘。相信大家对这个Alpha有另外的理解,二级市场的价格表现,最终可以从二级市场拿走的是什么,只有二级市场盈利是全体股东可以享受的利润,在这个过程中是内部的分配,如果你觉得乐视网(行情300104,买入)不错,他在高位宣布减持100亿,大家热情高涨,说100亿我买单了,现在跌到30%几了,大家都说风险很大。其实投资者的情绪是A股Alpha的最大的一个来源。就是说估值驱动还是盈利决定,我们从这个图可以看到,中证500的提升并不是成长性比沪深300高,而是来自于市场的情绪和预期,而市场的预期在多数时候都是错的,市场预期的错误给了我们极大的Alpha的来源。

  我们进入下一个部分,数据驱动。

  刚才前面介绍了一下,我们最近也准备推一个产品,也就是专利大数据,我觉得这是未来做量化的蓝海,我们有大量的数据可以挖掘,里面可以形成各种各样的超额收益的来源。

  专利可以分为发明专利、实用新型、外观设计以及其他的一些等等,它的含金量也是不一样,时间、维护成为等等都不一样,我们就做了一个体系。我就不展开了,这不是今天讨论的重点。最终我们可以看到跟等权的指数比,各个指标都有一些稳定的Alpha的表现,所以,我们把它列为数据驱动。

  模型驱动,择时策略是最典型的模型驱动,因为股票指数就摆在那儿,每个人手上都有这个数据,做数据驱动就没有意义了,这时候大家选股的择时模型可能有很大差别,做出来的收益可能有很大差异,这就是模型驱动。当然模型驱动也有它的风险,我们只是举一个例子。

  Alpha的来源,其实就来自于上面说的这些维度。第二个部分,我们做投资或者研究的时候,如果我们是基金经理,我们会如何选择Alpha?我们把风险配置到哪个地方来获得Alpha?这是完全因人而异的。接下来也谈一谈我们的一些思考。

  首先,要区分“驱动”和“决定”。如果这个Alpha是间歇性的,它是受某一个因素驱动的,它未来可能要回归,你可能要加大换手,它可能会有回撤,它可能没有办法市场中性,这个时候要注意它的风险。但是驱动这部分贡献的Alpha收益比较大。决定上市公司的盈利,长期盈利的影响,这是可以从市场带走Alpha的,你可以跟市场获得供应的Alpha。

  从我自己个人的角度,包括我们团队未来的主攻方向,其实我们希望我们尽量的去开发一些决定型的,可以跟市场上大家分享。如果今天有一个模型我不能说,说了以后,大家有,我就没有了,这种Alpha我觉得是有限的。而决定型的,比如说上市公司盈利的增长,这个大家完全可以共享,如果大家都买,它的估值就回归市场平均的利润。大概是这个意思。

  第二,选择Alpha来源的时候,还是要“因时而变、随事而制”。习总书记说了这个以后,现在特别时髦。在Alpha的选择上及我觉得非常实用。前些天我们内部讨论也在思考,很多时候Alpha不是我们自己的模型开发的,而是一个阶段市场提供的,与其说选一个策略、选一个模型,还不如说把一个市场选对。那么,选对市场、选对标的或者选对一个特定的风险,这个时候需要因时而变、随事而制。

  第三,借助阴阳平衡的思想,原话大概是“善补阳者,必于阴中求阳,则阳得阴助而生化无穷;善补阴者,必于阳中求阴,则阴得阳升而源泉不竭”。后面我们会举个例子说明反转。大家知道反转这个因子是去捕捉前面一段跌过的股票,在横截面上我们选择跌过的股票,我们在买跌,把它看成弱者。把弱者看作“阴”的话,怎么找弱者呢?其实要在强势的市场里面找弱者才是有价值、有意义的,也就是在阳中求阴,你在找下跌的多的股票,但是这个动作一定要在牛市里面去找,比如说小盘反转,我相信是所有Alpha模型非常巨大的贡献,但是大家不要忘了,小盘反转带来大贡献的同时是小盘股的牛市,你靠反转赚的钱还是小盘牛市赚的钱,这两个东西像阴阳平衡一样,非常有意思。反过来如果做大盘反转就不行了,因为大盘这两年表现不行,这就是阳中求阴的模型,选择的时候它不是绝对的,一定是有一个平衡的。

  第四,《道德经》里面经常说“天之道,损有余而补不足;人之道,损不足而益有余”。

  下面举例子说一下这个观点,首先是“时与势”。在当前的阶段,红色的线是PPI(见PPT),2001年以来,前面两次PPI转正,都给CPI和利率带来脉冲式的冲击,这次是我们第三次的PPI转正。虽然PPI基数比较高,很多人预期明年CPI不会表现很好,因为前面两次CPI跟着PPI下来变成负值,这次没有变成负值,所以大家预期明年CPI没有负得那么大。所谓君子不立于危墙之下,在这样的情况下,大家说国债期货暴跌是黑天鹅,如果稍微审时度势,我觉得这个是典型的白天鹅。如果这种状况下我们不对国债期货下跌有警惕,那么我们什么时候警惕呢?我看了这张图,觉得只有这时候,大家有要考虑风险就是这时候,其他时候不考虑都是可以的。由此,这样的宏观背景之下,我们要考虑债券的风险,债券的配置方向以及大宗商品投资机会、CTA投资机会,以及股票配置里面一些周期行业的投资机会。

  说到阴阳平衡,我前几天去一家商业银行,他们大概三十几家对外委托的私募,一看收益最高的一家有10%几,我说他们怎么做的,他说做多股指期货维持折价。一方面是多空溢价问题,另外是股指偏高,股指市场也一个应对性的折价,这是非常正常的,也就是说,这种折价背后反映了悲观预期,如果没有悲观预期,为什么50没有折价呢?所以背后还是有悲观预期的。但是在这个悲观预期下,这家机构简单的做多,当然有两家做多,一家是负的,一家是正的。这是今年的业绩图(见PPT),去年的话,我们也可以看到7月份到去年年底,如果只是简单的做多的话,这个收益也还是不错的。这种大家都很悲观,那这就是阴。都很悲观是不是没有做多的机会?不是,背后还是有的。这是去年的,去年也就算了,今年的还有。而且我们也发现,另外一个策略这里没有显示,就是做动态对冲。如何利用负基差来赚钱,其实也是体现阴阳平衡的一个思想。

  我觉得华泰的晓明,他们做了很多周期的研究,其实周期研究的背后,我觉得也是一种阴阳平衡的思想,没有什么是一个方向走到底的,总是会有平衡和修正的。我们前面讲到反转因子。你看这个反转,我们取了前一段时间跌幅大的股票,看后面半段的表现,它是时间序列的平衡。第二是在幅度长,这张是引用了一家的报告(见PPT),如果观察期的收益差越大,它的胜利就越高,这也是平衡力度。第三是反转的效应来自于动量。小盘反转的有效是因为小盘在牛市中,在牛市中做反转,就能够阴阳平衡。如果在大盘中做反转,那个效果一点都不好,同样是反转,同样是在求阴,在阳中求阴会更好。我想说明这个意思。

  最后想说人之道和天之道的问题。可能也有做跨品种对冲的,各种大品种的跨品种对冲,我们这个图是大小盘转换的跨品种对冲(见PPT)。人之道和天之道是最让人困惑的,既然人之道和天之道不一样,我们做量化投资应该遵循哪个道呢?其实这个我也说不好,我只是把这个问题提出来给大家思考。

  我放一段庄子的思考,“不忘其所始,不求其所终,受而喜欢之,忘而复之,是之谓,不以心捐道,不以人助天。”

  我觉得这个有点道理,但不是能完整的解释我们到底该遵循什么样的投资之道。反正把这个问题提出来与大家共勉。

关键词阅读:华泰证券策略会 黄瑞庆

责任编辑:雷玮
快来分享:
评论 已有 0 条评论
资金流向马上开户

资金查询:

证券名称最新价格涨跌幅净流入金额(万)
东方财富15.186.53%175312.17
中国平安86.773.25%148412.33
同花顺108.8710.00%114065.55
中信建投24.6510.00%109889.02
研报评级

资金查询:

更多>>
股票简称投资评级最新价目标价
徐工机械买入4.09--
格力电器买入38.95--
上汽集团买入29.15--
伊利股份买入24.20--