傅刚:利用深港通构建大中华全天候组合

1评论 2016-12-08 19:52:52 来源:金融界网站 感谢300643

  金融界网站讯 华泰证券(行情601688,买入)2017年度策略会于12月7-8日在深圳举办,本次会议主题为“通权达变,通南彻北”。上百家上市公司高管,众多中外顶级机构投机者出席盛会。

华泰

  河东资产管理公司创始人、现香港鼎胜资产管理合伙人和法定负责人傅刚从海外的角度谈如何利用深港通来投资A股。为什么我们会对A股市场这么有兴趣,而且花越来越多的时间在国内呢?显然是因为A股充满了吸引力。它是一个高度监管的发展中的市场。

  基于此,傅刚表示做了一个海外大中华的全天候策略。这里面主要包含五个策略:一个是A股的市场中性。一个是港股中性。A股的市场中性基于子模型,港股的中性看市场套利,港股很难购置一些组合,所以在港股主要靠套利。第三部分是海外的债券。第四部分是CTA的策略。第五部分是期指择时策略。

  傅刚表示深港通、沪港通的推出,让无论是国内基金经理还是海外基金经理,都多了很多选择,能够获得很高的风险回报。因此也希望这样的改进进一步推进,可以使用的工具越来越多。

  以下为文字实录:

  我们在国内的公司叫河东资产管理,在香港叫鼎胜资产管理。刚才聂军总还有一个身份是珠海横琴的首席投资顾问,所以他刚才推了一下珠海横琴。我们本来打算在国内注册一家公司,本来想在杭州,他推了一下,比较了一下,优惠政策果然横琴很多,所以大家要注册的话可以考虑一下横琴。

  今天林总让我主要从海外的角度谈一谈如何利用深港通来投资A股。我们是04年开始的,在香港主要做美国和日本市场的Alpha策略和市场中性,我们08年开始就非常关注国内的市场,其实做了大量的准备,但是那时候还没有很好的工具。我们2012年就在国内搭建这个团队,2013年就开始做国内的一些Alpha等等的产品。

  为什么我们会对A股市场这么有兴趣,而且花越来越多的时间在国内呢?显然是因为A股充满了吸引力。它是一个高度监管的发展中的市场,我们很多的同行和市场参与者感觉监管太多,但是你想象一下,如果今天A股的整个资本是完全流通的,我们如果做量化,虽然中国人的数据水平不错,但是你是在和俄罗斯人、和印度人、和全世界所有的基金经理竞争,你还能有多大的优势。

  我们可以看一看海外的市场是怎样的。这是过去五年美国市场的表现情况(见PPT),最早的数据是08年,最上面一条线是市场因子。美国的指数大家听说是屡创新高,但是还有两个重要的因子,一个是小盘股因子,一个是价值因子,过去五年一直在往下走。我们经常听说这几年美国的对冲基金经理表现非常差,都跑不赢指数,这张图其实已经说明了这点。因为在国内如果我们要做任何的策略,有一个公开的秘密,做了任何策略,放一点小盘股的因子进去,回报马上显著的提升,很简单。但是如果是在美国市场的话,过去五年,无论你是买小盘股还是价值股,这两个因子都处于不断下跌的过程,只有市场本身在不断上涨。

  香港也是这个情况,这张图左边(见PPT)是香港大盘、中盘和小盘的情况,中盘略微表现好一点,08年下跌,09年反弹之后,过去六七年时间里面,无论是香港的大盘股、中盘股还是小盘股,全部是持平的。你仔细想一想,这是很可怕的,尤其是香港的小盘股因子,从2000年到现在,和大盘股表现几乎是持平的,这是香港的状态。右边这张图是香港的价值因子和成长因子,过去五年也基本持平。过去几十年被研究证明的一些因子,实际上在海外市场都在充分地失效,这是海外市场正在发生的事情。

  我们很多市场参与者和投资人就讲,海外市场虽然增长得慢,但是有一个好处,它是成熟市场,它非常稳定、机制健全、没有政策风险。比如说我们经常诟病说国外没有政策风险,是不是这样?这是美国标普500指数过去20年的分析(见PPT),我们把预期的汇率拿掉,1997年到现在用了20年时间,指数整体上涨120%,年化回报4点几,这是大家听说美国长期牛市真实的表现。如果某一个聪明的投资人说,我不要承担政策风险,每次议息会议期间我平仓,开完了我再进,这时20年累计上涨18%。我们国内经常说美国很厉害,但是这张图就解读了,美国市场同样有巨大的政策风险。但是另外一个角度,我们从一个更积极的角度来讨论,任何一个风险背后,其实也代表了它的回报。实际上国内也是一样的。大家回想一下去年7月份的股灾,最后千股跌停,如果只看股市端的表现,去年下半年股票的Alpha是非常高的,做了各式各样的策略。今年也是这样,如果看今年的股票策略表现,1-2月份熔断,有非常强的Alpha,反而是市场越来越平稳,进入慢牛状态。如果在座有做市场中性或者Alpha策略的,会发现Alpha越来越小,很难跑赢基准。我们主要的不是跑赢风险,而是怎么样配置风险,怎么有效地管理风险,这可能是更重要的考虑。

  我们看一看国内是什么历程。这是国内04年开始的中证800指数,这代表了整个市场60%的市值。2004年到现在有3倍的回报,这个时间比较短,年化回报达到12%。这就非常简单了,你买入中证800的ETF市场,每个月平均买入的话,你的回报超过12%。上面这条线是中证800的等权指数,当一个指数是完全平均地去买入,你不是按照市值配比,这800只股票是平均买入的话,回报又大幅度提升,04年到现在有5.3倍,简单地买入一个指数或者简单地买入一篮子股票而不用研究,在A股市场达到这么高的回报,我想任何一个另外的市场不可能获得这么高的回报。

  A股不仅回报高,小盘股显著,而且流动性非常好,流动性有很强的深度和广度。我取了11月30日的数据,大家可以看到(见PPT),A股整体的交易额是5600亿,其中我们分了三类,市值最大的三分之一的股票,中间的三分之一的股票和最小的三分之一的股票。我们可以看到,即使是最小的三分之一的股票,它依然占有了整个市场16%的交易额。那么,平均每只股票日交易额在11月30日达到了9300万人民币。一江之隔,我们看一看香港,它的最大的三分之一市值的个股,占了整个市场交易额的95%,最小的只占到了1%。当然最大的三分之一,它的平均的交易额也就是8400万人民币,国内最小的小市值股票流动性是强于香港的蓝筹的。如果是中间这个状态,我们大概是指10亿到80亿的市值范围内的股票,日交易额只有200万。我们举个例子,当天交易额1.3亿人民币,香港有40多亿港币的流动市值,当天交易额是500万港币。我们如果在香港构建比较好的股票组合,很难超过200万,200万已经占到当天交易额的40%了,这是非常显著的情况。

  另外还有一点,我们国内的股指期货的对冲效率比较高,至少是在去年限制之前。因为指数的构成跟刚才的市场结构有关系。比如银行在香港的指数,恒生指数,在银行占到了29%。如果从股票个数来说,虽然两个指数,我们国内A股主要说沪深300和中证500,香港主要是刚才说的两个指数,在市值上都占了60%,但是香港股票个数只占了4%。这样你想象一下,如果我们建立一个Alpha策略的话,在香港的个数会偏离比较大,如果我们指数成分股只有800个,你要跟各种风险因子匹配就比较容易做得到。这是A股的情况。

  我们比较一下,如果现在我们有了深港通、沪港通之后,在港股直接构建一个Alpha策略会是怎么样?跟本地相比,当然股票覆盖还是略输的,我们看一下股票,大概90%的股票被深港通、沪港通纳入了,比较接近,一年Alpha相差1.2%。交易成本这两个非常接近,原来我们说有QFII,为什么不通过QFII进行组合。一般来说QFII比较贵,一般的也不会拿来借,涉及到的成本比较高。但是现在深港通开通之后非常方便。对冲工具,在深港通目前来说比较少,用的标准化产品就是新加坡的A50指数,这在本地是有优势的。流动性,现在A50指数已经成为主战场了,国内也有受限制,有一个基本的是基差,整个基差我们测算下来今年要付出17%的成本,所以在本地要测算比较难,但是在本地要做一个市场策略,这是深港通带来的改变。

  在这里稍微离题一点。我们现在看国内的股指期货有一个负几的负基差,这对我们影响非常大,很多行业人士非常有挫败感。但是这个也比较难,因为市场上大家对再次放开股指期货有很多反对声音,所以我想有没有一些做法,比如说简单一点,继续放开股指期货做多,继续限制做空?这里面有一个原因,如果初期限制投机,不希望股指期货被利用来恶意做多或者做空。但是,在现在的这个机制下,因为套保是可以继续做空的,做多是没有套保的,咱们现在融券基本上不存在,所以就做不了多。投机既可做多又可做空,但是又有严格的控制,现在造成买卖的力量非常不平衡,这是现在负基差存在的主要原因,并不是大家现在看空入市,我想市场参与者会越来越多看好市场。但是现在做空有套保+投机,我们在想,索性就把做多的投机单项的放开,这样的好处,第一个是达到多空平衡,消除现在的负基差,第二是比较能达成一个社会的共识。我看每一次专家出来讲股指期货并不是股灾的罪魁祸首,应该放开,对市场效率有多大的提高,我觉得讲得都非常有道理。目前在网上,在微博上,我看到的基本上99%的评论都是在骂,说你们这些人都是坏人。其实,你要仔细去读这些评论,并不是说我们这些散户或者市场参与者不懂,中国有一个现实,绝大部分的市场参与者是没有开股指期货的资格的,他的个人账户没有达到50万,所以一种比较普遍的讲法是,为什么市场下跌的时候你能对冲,我们不能,你能跑,我跑不了?如果我们能放开做多,市场上继续限制做空,可能市场上反对的声音会小很多。第三个也比较重要,你放开了做多,如果有人恶意做多或者善意做多,造成正基差很多,市场有完善的套利机制,可以把正基差消掉也可以,但是现在没有这么大的消化机制。

  我们刚才做了A股跟海外市场的比较,刚才说流动性非常好,回报高,对冲效率高,第四点是与海外投资策略相关度比较低。这就延伸到今天的题目,讲一讲全天候策略。

  全天候策略很多人在说,这是对冲受到限制以后一种比较好的办法,可以继续在A股市场或者国内市场获得回报的办法。这个是桥水公司的情况(见PPT),这个不多说了,他们资产配置不是基于回报,而是基于分析,简单比传统配置策略相对低风险。这里面的挑战是怎么找到低相关性的资产,尤其是越来越多资金互相流动,是用越来越大的杠杆,共振非常厉害。全天候策略本身非常成功,全世界目前有5000亿美金追逐,但是今年全天候资金有比较大的回撤。我们之前在新加坡见过一个基金经理,20年年化回报4%,最大的回撤08年20%,我们说这个基金为什么还有这么多人投,他说产品跟股权债券基本上零相关,很多投资者非常喜欢投这样的产品,这也是我们量化策略的一个方向。

  基于这个理念,我们做了一个海外大中华的全天候策略。这里面主要包含五个策略:一个是我们刚刚讲的A股的市场中性。一个是港股中性。A股的市场中性基于子模型,港股的中性看市场套利,港股很难购置一些组合,所以我们在港股主要靠套利。第三部分是海外的债券。第四部分是CTA的策略。第五部分是期指择时策略。这五个策略拿出来都不合适,一个比较标准的要求是要求年化20%,最大回撤5%,我不知道有没有人做到,反正我们是做不到。我们现在单一的策略,举个例子,港股套利,我们讲这是指数成分股,是比较集中持股的策略,虽然长期年化20%,但是最大回撤也不够。如果是CTA策略,只要是隔夜的CTA,它的下幅比例很难超过1%,我们好的水平可能是一点几,大概1.1的水平。我们的策略是只交易贵金属、金银的期货,它的下浮比例只有0.9。为什么宁可取一个比较低的下浮比例也只交易贵金属呢?因为贵金属一般而言和其他的股和债在产生长尾事件的时候是不相关的,所以这个策略本身不是一个很好的策略,单独出来卖我们觉得是不应该的,但是放到这个组合里,反而能够提升整个组合的策略。期指择时,有一些模式识别,回报比较高,但是它的问题是容量比较低,所以单一策略主要有2亿左右的容量,但是放到组合里比较好。

  A股市场中性和其他的策略平均相关性是负的,通过这个数据(见PPT)可以看到,如果没有放入A股策略,它的年化回报是23%,它的夏普是2.2,最大回撤是负10.83%。如果A股放进去,回报略有提升,最大的帮助是它的最大回撤到了5%的水平,夏普到了3.1%。我们看到放入A股策略以后,对海外基金经理的组合整体回报有非常大帮助。其实一样的,深港通、沪港通是双向的,我们也研究了一些国内的资产配置。现在虽然现在还没有一些好的对冲工具,只是简单地在国内的基金里面配置一些港股,简单地配置一些策略,或者在基金互认的过程中配置互认的基金,比如说美元债。单独只是看海外的部分,回报和夏普比率都没有办法跟国内比,但是一旦用全天候的思维做整体配置,整体策略是很好的。我想,我们国内公募基金也好,监管也好,能不能设置国外市场做多做空的ETF,一旦有这种产品,可以通过深港通、沪港通构筑海外绝对收益的策略,我想这会有很大的帮助。

  总而言之,深港通、沪港通的推出,让无论是国内基金经理还是海外基金经理,都多了很多选择,能够获得很高的风险回报。我们也希望这样的改进进一步推进,让我们可以使用的工具越来越多,大家可以互相增进了解,这也是我们做投资的一大乐趣。

关键词阅读:华泰证券策略会 傅刚

责任编辑:雷玮
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